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章言该:不宜高估中国经济年内下行风险

年内大力度稳增长的概率较小;地产调控和地方债务监管放松的可能性不大。

2021年8月12日,山东潍坊,青州市经济开发区一家医疗用品企业工人在生产口罩。来源:视觉中国

文丨章言该(某金融机构宏观研究员)

今年7月主要经济数据均快速回落,出口、消费和固定资产投资三大需求的增速都不及市场预期。除了洪涝灾害、局部疫情和限产限电等因素的拖累外,也与中国经济已走过疫情后的复苏高点,经济内生性放缓压力开始显现有关。

中国经济回落压力有多大?政策将如何应对?这两个问题是目前各方关注的焦点,本文将主要围绕这两个问题来展开。

疫情后中国经济得以快速恢复的原因,一是出口持续超预期,二是地产投资维持很强韧性。海外疫情扩散制约生产,加之美欧直接给居民部门发放现金,海外对中国产品有很强需求,推动中国出口持续高增长。为应对疫情冲击,国内流动性保持充裕,去年二季度开始国内热点城市商品房交易活跃,开发商销售回款加快,也支撑了地产投资。出口和地产投资强,带动制造业投资和就业恢复,进而向消费传导。

客观来说,中国经济的确面临着放缓压力,因为出口和地产投资这两大动能都在走弱。出口方面,海外复工复产推进后,一部分订单从中国流出,季节性调整后的出口同比增速从4月的32.6%,连续4个月下滑到7月的20.0%。以2019年为基期的两年平均同比,7月为12.9%,低于今年2月的23.0%、4月的16.7%、6月的15.1%,可见中国出口步入放缓期是比较确定的。地产投资方面,在“房主不炒”的调控基调下,从开发商、购房者、地方政府和金融机构等主体着手全方位收紧,反映中国房地产业发展变化趋势和变化程度的综合量化指标——国房景气指数,在今年2月见顶后已经连续5个月下降了。体现到投资上就是,以2019年为基期的地产投资两年平均累计增速,从5月的8.6%下降到7月的8.0%。

但笔者认为,不宜夸大中国经济下行压力。诚然出口和地产投资都已走过最景气的阶段,但剔除掉基数影响后,它们的两年平均增速预计都将是逐级下台阶的,断崖式回落概率较低,继续支撑年内中国经济维持韧性。这也是7月政治局会议定调“要做好宏观政策跨周期调节,统筹今明两年宏观政策衔接”、“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量”的原因,年内的稳增长压力有限,政策重心在于做好准备和衔接,确保稳增长政策在今年底明年初能够奏效。

海外疫情扰动,将延长中国出口的景气时间。从总量层面看,尽管7月初开始海外疫情在德尔塔病毒的冲击下再次肆虐,8月初至今日新增平均在70万例左右,但对发达国家的冲击已明显减弱。以美国为例,近期它的日新增到达16万例左右,但美国主要经济数据除消费者信心指数外,均显示美国经济在持续恢复中。国际货币基金组织也在7月将美国2021年GDP增速的预测,从4月预测值6.4%提高到7.0%。发达经济体持续复苏,会形成需求外溢,支撑全球贸易。从结构层面看,发展中国家疫苗接种整体慢于发达国家,受德尔塔病毒的冲击也更重,典型的如东南亚国家,近期印尼、越南和马来西亚的日新增确诊数相继创下历史新高。欧美国家需求恢复、发展中生产受困于疫情,将延缓中国出口回落的节奏。

中国出口集装箱运价指数持续创新高,也侧面反映了中国出口的高景气。和其它商品一样,出口集装箱运价也是由供需共同决定的。上海航运交易所根据各航线价格编制的中国出口集装箱运价指数,最新是8月20日的为3047.3点,和去年同期相比上涨了244%。5月初至今,不到4个月的时间里也上涨了53%。一方面是因海外港口拥堵造成全球运力下降,另一方面则是因从中国出发的集装箱运输需求旺盛。根据干散货运营商Lauritzens Bulkers的统计,为了阻止德尔塔病毒的传播,中国引入了新的限制要求和检疫规定,这导致目前有570搜小型干散货船停泊在中国港口附近,占全球干散货船的比例达到了7.5%。

房地产投资年内同样能够维持韧性,原因有以下两点:

一是根据房屋新开工面积对竣工面积的领先性,竣工周期的高峰预计将在2022年2季度左右出现。每年房屋施工中,当年新开工项目的占比只有四分之一左右,主要是存量项目在施工。现在处于竣工上升周期,将给房屋施工和地产投资带来支撑。

二是多地落实稳地价政策,开发商利润空间增厚,也有助于带动拿地和新开工。7月22日召开的加快发展保障性住房和进一步做好房地产调控工作电视电话会议,要求加快完善“稳地价”工作机制,优化土地竞拍规则。7月末开始,沈阳、长沙、深圳等城市延期供地。8月10日天津宣布推迟第二批土地集中出让时间,并规定61宗地块的溢价率不超过15%,而调整前其中的50宗地块溢价率上限均在50%左右。相关城市将从9月开始恢复供地,开发商拿地成本下降后,利润率大概率会提高,拿地和新开工的积极性预计也将提升。

7月经济数据超预期回落,受到了短期因素的影响,预计8月会出现好转。需求方面,以新开工项目为例,根据MySteel的统计,受局部地区疫情和异常天气的影响,7月全国各地开工项目总投资额环比下降20.9%。随着天气好转和疫情逐步受控,之前延期的项目在8月陆续开工,带动螺纹钢表观需求在8月第2周和第3周连续回升,螺纹钢去库存的时点也明显早于往年。

工业生产方面同样如此。8月前三周全国高炉开工率、汽车轮胎半钢胎开工率、石油沥青装置开工率的均值分别为57.3%、59.0%、40.9%,都要高于7月的均值54.9%、52.2%和38.3%,这表明8月工业生产的景气度要高于7月。

因此,不宜高估中国经济年内下行的风险。从这个结论出发,也能引申出一些政策预判。

第一,今年后续月份宏观调控的重点,是做好今明两年的政策衔接,年内大力度稳增长的概率较小。如同前面分析的,出口和地产投资这两大增长动能放缓是确定的,只是放缓速度可能没有市场主流预期那么快而已。但它最终也会明显拖累经济增长,笔者认为2021年一季度稳增长的压力会明显上升。一方面是因今年一季度有较高基数,会影响明年一季度GDP的同比读数;另一方面则是因地产竣工周期在明年一季度接近顶部位置了。这意味着短期稳增长政策无需过度发力,更有可能的是预留一部分政策空间在今年底明年初使用,通过跨周期调节更好应对2022年初开始明显体现的经济下滑。

第二,跨周期调节中财政政策将是主角,货币政策配合保持流动性充裕。基建投资将是这一轮跨周期调节和稳增长的发力点,因为制造业投资、消费分别内生于企业投资意愿和居民消费意愿,受政策影响小,只有通过政府主导的基建投资,才有望适度对冲出口和房地产投资回落的影响。7月政治局会议里提到的“推动今年底明年初形成实物工作量”,指的就是基建投资。基建托底经济,将主要依靠财政支出,基建项目的公益属性决定了很难吸引社会资本参与。今年1-7月新增财政赤字只有212亿,赤字使用率为0.4%,比前三年同期赤字使用进度慢了20到30个百分点,财政后续还有很大的发力空间。货币政策更多是配合,根据地方债发行、财政支出情况来调节流动性,保持资金面平稳,央行在二季度货币政策执行报告里也做了相关的预期引导。

第三,地产调控和地方债务监管放松的可能性不大。房地产调控的核心是“稳地价、稳房价和稳预期”,去年下半年开始,针对一线和部分热门二线城市的调控收紧,就是因为房价上涨过快。多举措规范房企融资,让部分高杠杆房企现金流紧张,7月又开始着重“稳地价”,以此更好“稳房价”,以及让开发商能够得到合理回报。房地产调控对于防范金融风险、提高人口出生率都具有重要意义,如果此时放松地产调控,很可能让房价上涨预期再次升温,2016年四季度开始的地产调控政策效果会大打折扣。从目前的政策意图来看,高质量发展过程中要逐步减轻对房地产的依赖,因为短期经济下行而放松的概率不大。隐性债务监管同样如此,近期财政部集中回复人大代表关于地方政府债务的建议,继续释放了严监管信号。

总的来说,7月中国经济超预期回落,受到了局部疫情、洪涝灾害和限产限电等因素的扰动。从高频指标看,8月经济有望短期好转。出口和房地产这两大增长动能将继续回落,但回落将是逐级下台阶的,年内经济下行风险可控。宏观政策的重心在于做好今明两年政策衔接,年内大规模稳增长的概率不大。财政政策将是跨周期调节的主力,货币政策配合保持流动性充裕,放松对地产和隐性债务严监管的可能性也很低。

(文章仅代表作者观点。责编邮箱:yanguihua@jiemian.com。)

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